Quelle est la valorisation d’une entreprise ? La question est fréquente, la réponse n’est pas simple. Le 17 Septembre 2013, le Medef Ile de France organisait une réunion fort intéressante sur le sujet de la valorisation d’entreprise. Voilà un sujet qui mobilise de plus en plus notre tissu économique du fait du vieillissement des fondateurs d’entreprise, et de l’allongement de la durée du travail – qui pousse les cadres à reprendre des entreprises et quitter leurs grandes maisons pour tenter l’aventure entrepreneuriale – et pourtant, l’évaluation de la valeur d’une entreprise est loin d’être une chose simple. C’est ce que j’ai constaté, dans une salle surchauffée et pleine à craquer, avec un panel de spécialistes particulièrement affûtés et un auditoire non moins expert, on le verra.
Valorisation de sociétés : quel est le prix d’une entreprise ?
Combien vaut une entreprise ? un exercice de stratégie et de marketing (puis financier)
Évaluer une entreprise, paraît être une tâche aisée. Il suffit de maîtriser les règles financières et hop ! Vous analysez le bilan, et jetez un œil expert sur le compte d’exploitation, et… vous n’avez rien compris. La tâche de l’évaluation des entreprises est une matière éminemment complexe. Et surtout, il s’agit d’un exercice qui est essentiellement lié à l’analyse stratégique et humaine.
D’une part, l’évaluation d’entreprise se limite moins à l’analyse financière qu’on croit, même si cette dernière est très importante bien entendue, d’autre part elle est un exercice difficile et non une science exacte. Enfin, sur certains secteurs, comme la High-Tech (ou la Bio-Tech ou les autres secteurs à la mode), il se peut que cet exercice soit encore beaucoup plus irrationnel, basé sur un “marchéLa notion même de marché B2B ou B2C est au cœur de la démarche marketing. Un marché est la rencontre d'une offre et d'une demande pur”, similaire à la bourse ou au marché de l’Art, où la valeur d’une entreprise est représentée par l’espoir de gains futurs, plus basé sur la foi ou sur la mode que la raison.
SWOT : les forces et faiblesses d’une enteprises … le point de départ
Avant toute chose, il s’agit d’évaluer les forces et les faiblesses d’une entreprise, ce qui relève de l’analyse stratégique. Tout commence par là. D’abord, comment se situe l’entreprise dans son marché, comment se porte le marché lui-même, et quelles sont les perspectives d’avenir de cette entreprise. Ceci passe aussi par la compréhension des forces et faibles intrinsèques du “cédant” par le “repreneur” (les termes consacrés) à savoir notamment son personnel et ses capacités à faire tourner la boutique en l’absence de son fondateur. Une des astuces des repreneurs consiste notamment à nouer des contacts étroits avec des cadres de l’entreprise du cédant, voire de s’en faire des alliés pour la reprise. Il n’est pas rare non plus que ces mêmes personnes livrent des tuyaux que le cédant ne désire pas dévoiler (valeur réelle des stocks, obsolescence des machines, ou autre point de vigilance).
Ensuite, on peut rapprocher la situation actuelle de l’entreprise (c’est là qu’intervient la notion d’analyse financière et d’audit détaillés) à ses perspectives d’avenir que nous venons de décrire. Et ne croyez pas que l’analyse se limite à la compréhension du bilan. Interviennent dans celle-ci, la qualité et l’obsolescence du parc de machines si l’on envisage de racheter une entreprise industrielle, mais aussi et surtout le parc immobilier, qui peut représenter une énorme barrière à l’achat, et enfin la trésorerie ; et là non plus les choses ne sont ni noires ni blanches, il faut se méfier, car trop de trésorerie peut aussi constituer une barrière.
Des méthodes complexes et nombreuses
Il serait ensuite faux de croire qu’il y a une seule méthode pour évaluer une entreprise, celles-ci sont nombreuses et ce que j’ai compris au travers de cette conférence, c’est que les experts ne les utilisent pas toutes dans les mêmes contextes, et que chaque expert a un peu sa méthode préférée également, en fonction de son expérience de son vécu.
Voici quelques unes des conclusions que j’ai retenues, sous forme de résumé, puis nous passerons à l’analyse de 2 cas concrets qui vous éclaireront sur les différentes méthodes et les points de vigilance de la reprise.
En résumé, pour répondre à la question « combien vaut une entreprise ? »
- Utiliser les multiples avec prudence : une des méthodes d’évaluation consiste à établir un multiple (du CA, de l’EBIT/EBITDA…) basé sur une moyenne du secteur ou une moyenne historique du secteur. C’est une première approche qui peut permettre un calcul en grandes masses et éliminer les premières “cibles” (terme consacré) qui sont hors de votre spectre (trop chères, ou pas assez rentables par exemple). Cette première approche est à affiner en fonction de l’analyse Swot suscitée et peut se révéler trop basse ou trop haute. Elle n’est en aucun cas suffisante ;
- Méfiez-vous des approches purement financières : Il ne fat pas passer à côté du savoir du métier et s’enfoncer dans la technique financière. J’ai trouvé cependant que la représentante de la société générale, ayant vu passer un grand nombre de dossiers et étant à la conclusion de la signature et de l’investissement avait une bonne vision de la valeur des entreprises et de leur potentiel. Il se peut que cela soit différent dans la High tech qui est un animal à part ;
- Le SWOT est le point de départ ainsi que l’analyse stratégique : l’assistance était remplie de chefs d’entreprises rompus à cet exercice, et qui sont capables d’évaluer plus finement une entreprise de leur secteur. Sur le domaine du BTP, 2 d’entre eux ont posé des questions très pertinentes sur les carnets de commande, les ratios de masse salariale, la compétence des personnels. Tout ceci est plus difficile pour un reprenant “personne physique” (terme consacré), qui ne doit donc pas hésiter à s’entourer d’un véritable professionnel qui pourra le conseiller (quitte à le rémunérer pour son conseil) ;
- Se méfier des comptes et des éléments cachés (paie des dirigeants, loyers) : derrière la froideur des chiffres de marge brute se cachent des loups qu’il est important de pouvoir identifier. Le cédant a tout intérêt à ne pas tout dire pour vendre au meilleur prix, le repreneur se lance alors dans une enquête, sans toutefois avoir tous les éléments, et doit essayer de découvrir le maximum de choses sur l’entreprise et ce qui se cache derrière les chiffres ;
- L’immobilier est un élément de frein important et nécessite 3 à 5 ans de préparation pour sa cession. Il ne faut donc pas croire qu’on peut s’en débarrasser aussi vite ;
- La trésorerie est importante mais ne doit pas être trop pléthorique ;
- Une entreprise en difficulté est plus une cible pour un industriel,ou pour une deuxième reprise. Il existe bien entendu des contre-exemples, mais c’est une règle générale. La reprise “in bonis” (société saine, terme consacré) est plus recommandée, même si elle est plus chère. Le niveau de dettes est à prendre en compte ;
- À l’inverse se méfier des entreprises en trop forte croissance ou avec trop de potentiel car trop chères pour des repreneurs physiques. A noter que les reprises par des professionnels sont en général plus élevées, ce qui explique que certains cédants refusent les contacts avec des “personnes physique” ;
- Il existe beaucoup de méthodes d’évaluation « rationnelles » et financières avec des résultats à forte amplitude (entre 6 et 9 M€ ! pour la même entreprise selon la méthode). À la fin on mélange toutes les méthodes avec des complications horriblement techniques (goodwill) et le résultat final est juste une fourchette de négociation. Ces calculs sont en général laissés aux conseils (Audit/finance/compta) qui épaulent le repreneur. Ce dernier a tout intérêt à rester caché derrière son conseil afin de mener une négociation classique “good guy” (repreneur) “bad guy” (conseil).
Voyons maintenant mes notes sur les 2 cas concrets choisis par le CRA (Cédants et repreneurs d’affaires, l’association dédiée à la reprise d’activité)
Notes personnelles sur : combien vaut mon entreprise ? conférence CRA/Medef Ile de France du 17/09/2013
panel des experts
- Jean Luc Bertrand – finance solution business réseau Francession
- Olivier Grivillers HAF audit et conseils Crowe Howarth international (spécialiste de l’évaluation d’entreprises)
- Patrice Graillat – fiscal société d’avocats
- Robert de Vogüe – Arkeon finance
- Anne Fasan Société Générale
les noms des experts sont reconnaissables à leurs initiales dans mes notes ci-dessous
Derrière la logique froide de la gestion se cache une discipline complexe et plus humaine que mécanique, malgré les préjugés
Le cédant a souvent un prix psychologique en tête, subjectif et souvent surévalué, qui est destiné à devenir un complément de retraite. Le seul prix réaliste cependant est celui du marché qui tient compte de la situation économique, des financements (avec la diminution de l’effet de levier). À côté du prix facial qui donne lieu à des confrontations âpres entre cédant et repreneur, il y a des mécanismes qui permettent de se rapprocher du vrai prix.
2 cas ont été étudiés : celui d’une petite PME dégradée et dont l’activité a périclité sur les 2 dernières années (20 personnes / bâtiment / 2 exercices en plongeon) et celui d’une belle affaire de 8 M€ d’un distributeur de parfums qui s’est vendue un bon prix car elle a bien rebondi après la crises de 2008, avec un record de 95% de son CA à l’export.
Combien vaut une entreprise ? Les valorisations en 2013
Quels multiples sont retenus aujourd’hui ? Pour les entreprises de moins de 10 millions de CA :
- RdV ne sait pas répondre car c’est comme dans l’immobilier. Une entreprise vaut ce qu’elle vaut quand on la met sur le marché.
- JLB : ça va de 6 à 8 fois le resultat net / ebit mais chaque cas est indépendant.
- OG : difficile de trouver des multiples car tout dépend du CA, de la croissance et de la rentabilité.
- AF : le banquier n’intervient pas en principe dans les évaluations. La moyenne c’est entre 3 et 6 fois l’ebitda. 3 fois quand les repreneurs sont des membres de la famille ou des salariés. La moyenne en ce moment est plutôt de 4 à 5. En ce moment il y a une baisse (avant c’était plutôt au dessus de 5 fois l’EBE)
Cas centrelec n°1
Ex : centrelec, 2 M€ de CA, 20 personnes et un dirigeant de 62 ans qui veut partir à la retraite. Le pépin c’est que la courbe n’est pas bonne comme beaucoup de sociétés en France en ce moment sur un secteur chahuté. 2M€ en 2009 une bonne rentabilité. 1.6M€ en 2012 et dans le rouge -15k€. Le niveau de capitaux propres proches de 600 k€ qui est aussi un classique dans ce genre d’entreprises.
- JLB le temps ne joue pas pour le dirigeant qui peut penser que ce serait mieux demain. Il faut vendre assez vite malgré l’ancienneté et la notoriété de cette entreprise. Un repreneur privilégié sera un industriel avec un business plan étayé par des hypothèses. Un conseil pourra l’aider ne serait ce que pour risquer son propre argent.
- OG : à combien peut elle se vendre ? Dans ce cas on applique la méthode des comparables. Sur ce type d’activité on regarde combien on paie ce genre d’entreprises. 2 possibilités, faire des comparaisons avec d’autres PME du secteur la difficulté étant de trouver l’information, ou de comparer à des sociétés du secteur plus grosses en appliquant une décote. C qui est important c’est la rentabilité. In fine la valeur max retenue est de 545k€ car la société est en décroissance. Si on applique les multiples, la valeur est 0 mais si on prend la moyenne des 2 dernières années… Valeur des capitaux propres 722 k€. La trésorerie est de 180k€ à ajouter a la VE de 540 k€ soit 722 k€ (capitaux propres de 585 k€)
- RdV : sur le papier cette entreprise vaut zéro et certains chefs d’entreprises sont fatigués. Ça fait 2 ans que ça dure. La dégradation du tissu industriel français s’est accélérée. Il y a une vraie souffrance des chefs d’entreprises en difficulté. L’enjeu de la valorisation va consister à trouver le bonhomme qui peut garder l’activité et créer un peu de valeur. Tout. Va de jouer sur la qualité du repreneur. L’entreprise travaille avec des collectivités locales. Un industriel sera intéressé mais il préfèrera peut être attendre la limite du tribunal. La trésorerie vaut entré 100 à 300 k€ mais elle ne vaut pas un chèque car il y a trop de risques sur cette entreprise et élevé par rapport à une entreprise qui fonctionne bien. Ou une personne physique accompagné par un financier. Il faut que cédant et reprenant s’entendent pendant la période de transition et cela ne se passe pas forcément bien. Si le cédant a peur de la compétence du repreneur notamment … Il y’a aussi s cas inverses où le cédant restera longtemps car il s’entend très bien avec le repreneur.
- AF : le cédant est-il prêt à céder à 250k€ sur un business plan solide ? C’est un cas qui n’est pas évident. Le principe du LBO est de mettre un investissement en regard d’une rentabilité de l’entreprise. La perte vient tout changer. Si le reprenant est prêt à mettre 150k€ de sa poche et que le reprenant est sûr qu’il peut redresser, la SG peut financer les 100k€ dans les 2 ans sous réserve du redressement de l’EBE. Cela demande un effort du cédant. Le banquier envisagera aussi des garanties annexes.
- Histoire similaire dans le magazine R&T de J/A/S 2013 avec un reprenant personne physique qui a mis 250k€ même si le cédant en voulait plus. Le cédant à conserve 46% du capital de la société mais il a accepté d’y rester 3 ans avec l’espérance de pouvoir vendre ce solde au bout de 3 ans. C’est ce qui a permis la cession. Dans ce cas, le cédant fait un pari sur le succès de la reprise.
- PG : on a fait une analyse chiffrée mais quid du marché du personnel, des produits … Et de ce qui est possible à faire pour améliorer la situation.
- interventions du public :
- Praticien : regarder le carnet de commande. Regarder aussi le personnel (il faut s’y connaître un peu). Le dirigeant est fatigué donc il faut qu’il parte vite. Donc c’est plus difficile de céder à une personne physique. I faut au minimum 2 ans pour un cadre de l’extérieur pour comprendre le métier. Il vaut mieux s’adosser à un industriel du métier qui va savoir immédiatement ce qu’il faut faire
- Il faut aussi demander la rémunération du dirigeant
- 18 salariés la masse salariale est environ de 600k€ donc il faut regarder le salaire du dirigeant… Et des personnels
Cas n°2 « princesse »
- Fabricant et distributeur de parfums sous licence
- 8 M€ de CA 95% du CA à l’export, 12 salariés, appartient à son fondateur
- Les dirigeants seront évalués au prix de l’équivalent du marché du travail et les comptes seront réévalués.
- Marge brute de 4M€ soit 46% du CA peu ou pas de dette et une trésorerie de 1.5 M€ peut être considéré comme pléthorique mais marge de négociation pour la reprise et vaut peut être le coup de la laisser dans l’entreprise. La trésorerie excédentaire (forte saisonnalité) d’environ 500 à 700 k€
- Le niveau de trésor est très important et il va être regardé par les financeurs qui vont regarder les marges de manœuvre de l’entreprise.
- La trésorerie est un des 4 éléments du financement (apport perso + banquier + financeur + trésorerie)
- JLB : bien préparer l’opération c’est à dire faire un diagnostic précis sans concession pour apprécier les forces et faiblesses de l’entreprise. En fonction de la source on va cible une méthode (gré à gré, Bid Offer …)
- SWOT : Force de la société est une licence qui est un très beau nom mais qui a une durée limitée. Il faut donc prolonger la licence de 10 ans avant l’opération. En l’occurrence cela à fonctionné. Les clients sont stables, bons ratios, 10% du CA avec des clients qui existaient il y a 3-4 ans, fort chiffre à l’export, coûts de revient compétitifs, profits et cash conséquents. Mais : encadrement limité. Il faut voir si on peut trouver un cadre qui peut être promu. Fondateur dirigeant fait beaucoup de choses et une fois parti, il y a risque de perte de valeur. Elle repose sur un homme orchestre, grand vendeur et Marketer. Faible CG et faible gestion financière.
- Dimension immobilière de l’entreprise
- Peut être un frein : un bâtiment dans Paris pour princesse pour une valeur de 2 M€
- Comment le faire sortir s’il pose problème ? La gestion de l’immobilier se conçoit au moment où on fonde son entreprise. C’est une des clefs de la création et de la future cession. Il y a des cas où il vaut mieux le vendre … Pour en sortir un des mécanismes classiques c’est la vente mais il y a beaucoup d’impôts sinon ce peut être un refinancement (crédit bail immobilier) ou partage partiel (sous forme de distribution de dividendes en nature et c’est imposé comme l’argent et des 2 côtés). Il y a aussi des astuces et il faut se faire bien conseiller. Il y a des montages possibles si on s’y prend à l’avance (3 à 5 ans !)
- Évaluation
- JLB : patrimoniale plus goodwill : situation nette attendue de 3k€ plus le goodwill (permet de valoriser l’immatériel pour passer d’une valorisation historique à une valeur économique). Selon la méthode entre 6 et 10 M€. Prix minimum demandé par le cédant. Il faut tenir compte du bénéfice normatif (corrigé)
- OG : multiples et comparables …
- Méthodes historiques : ne tiennent pas en compte les capacités futures de l’entreprise
- Méthode des flux de trésorerie actualisés : méthode à la mode basée sur le cash « cash is king » qui se fonde sur le futur
- Multiples et comparables : grandes catégories (CA, EBE/EBITDA soit 2/3 des cas), et des comparables (1 à 1.5 fois le CA pour une marque avec un coeff de licence) en comparaison avec des marques équivalentes en appliquant des redressements et des décotes en fonction de la taille (20% si petit car société non cotée) par rapport aux données comparables.
- Proposition de 8 M€ sur la base des comparables et des multiples. On approchait des 6 fois le RNE plus la trésorerie soit 7 M€ environ. Valeur assez proche des autres calculs.
- RdV : hypothèse d’un repreneur physique avec un partenaire financier. Iconoclaste, ne prend aucune méthode mais regarde la capacité de financement du repreneur. Le premier interlocuteurs est le banquier. I fautes méfier des entreprises qui n’investissent pas car la valeur baisse artificiellement. Le banquier peut prêter 70% du RN sur 5 ans. Le banquier peut donc prêter à un bon repreneur environ 3,5 a 4.9M€ sur 5 ans (à 7 ans selon la crise). Le financeur peut mettre 3.5 à 4.9 M€ donc au total cela à faire 8 à 10.8 M€ avant investissement de l’acquéreur. II est donc important de trouver un repreneur qui connait les banques et la finance et qui est crédible. Le repreneur doit être capable de mobiliser son épargne a un niveau tel qu’il soit porteur de valeur pour le cédant. 700k€ c’est déjà énorme pour un repreneur individuel. Valeur portée à environ 7 M€
- On arrive à des valeurs assez proches quelles que soient les méthodes.
- AF : avoir un œil critique sur le prix. Le repreneur est minoritaire le fonds d’investissement est majoritaire. Il va mettre 700k€ et il faut qu’il monte rapidement. La banque aime les repreneurs majoritaires. Les dividendes pas plus de 70% du RN de la cible. Les industriels paieraient plus chers donc cela a un sens de vendre à un acquéreur industriel. Repère des banquiers est un apport en fond propre entre 25 et 50%. Moitié apport moitié dette senior. La cession avec la trésorerie est une optimisation fiscale mais attention à ne pas appauvrir la cible. Totale valorisation de 7.2 M€ plus les frais donc 7.5M€ à financer. Avec un apport de 700k€ d’apport financier du repreneur personne physique avec une demande de financement de 4 M€ de la part de la banque. C’était un beau dossier avec un bon apport mais le repreneur pas majoritaire (2,7M€) et une valorisation sous estimée. Niveau de dette satisfaisant (70% du dernier RN mais société en forte croissante) tous les clignotants sont au vert la banque finance.
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Yann Gourvennec a créé visionarymarketing.com en 1996. Il est conférencier et auteur de 6 livres. En 2014, il est passé d'intrapreneur à entrepreneur en créant son agence de marketing numériqueDéfinition marketing digital, un terme utilisé en permanence et pourtant bien mal compris car mal défini.
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